近日尔敏，中國國際工程咨詢(xún)有限公司總經(jīng)濟師李開(kāi)孟發(fā)表以“我國基礎設施公募REITs治理目標和路徑優(yōu)化”為主題的專(zhuān)題報告竖石，從我國基礎設施REITs試點(diǎn)的目標設定伸钙、治理沖突和優(yōu)化路徑等三個(gè)層面對我國基礎設施REITs的治理目標及實(shí)現路徑發(fā)表意見(jiàn)。根據專(zhuān)題報告的相關(guān)內容咏雌，進(jìn)行補充修改完善槐伍，形成本文。
我國的公募REITs在資本端采用“證券投資基金+資產(chǎn)證券化ABS”的制度安排唠倦，在資產(chǎn)端瞄準基礎設施資產(chǎn)褒墨，以投資信托方式多層級穿透持有基礎設施項目全部底層資產(chǎn)的制度安排，正在探索走出一條具有鮮明中國特色的REITs發(fā)展道路，這應該是世界范圍最具特色汛疾、最為復雜的獨特發(fā)展道路腕巡。隨著(zhù)首批9單基礎設施公募REITs產(chǎn)品于2021年6月21日在滬深交易所正式掛牌上市岳散，我國基礎設施公募REITs試點(diǎn)工作進(jìn)入新階段，對其治理結構萧唱、政策訴求荧止、證券投資基金與基礎設施項目資產(chǎn)的統籌協(xié)調，以及多維政策目標的實(shí)現路徑等影響未來(lái)中國REITs可持續高質(zhì)量發(fā)展的深層次問(wèn)題，需要進(jìn)行系統深入的專(zhuān)業(yè)性研究，提出可行的解決方案浮禾。
一、REITs產(chǎn)品的基本特征和政策訴求
（一）如何理解REITs
REITs是一種不動(dòng)產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品，字面含義是不動(dòng)產(chǎn)投資信托，其基本內涵是通過(guò)發(fā)行基金產(chǎn)品臭膊，集合公眾投資者資金，由專(zhuān)門(mén)機構投資和運營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)項目資產(chǎn)这刷，并將不動(dòng)產(chǎn)項目所產(chǎn)生的收益高比例分派給基金持有人，以期獲取長(cháng)期穩定的投資收益。
“REITs”一詞創(chuàng )設于1954年的美國《國內稅收法》∮酪悖《1960年不動(dòng)產(chǎn)投資信托稅法》將REITs界定為享有特別稅收待遇的穿透實(shí)體（pass-through entity）最咖，REITs作為投資信托載體，可享受特殊稅收優(yōu)惠，即股權分紅參照利息支付的抵稅方式被济，可用于抵扣所得稅應納稅所得額。在稅收優(yōu)惠的政策驅動(dòng)下，REITs成為獨立于股票、債券的一種新型金融工具產(chǎn)品并在特定領(lǐng)域得以發(fā)展。
REITs在全球資本市場(chǎng)應屬于比較成熟的金融產(chǎn)品接茅，已有60多年的發(fā)展歷史。截至2021年6月裸岁，全球共有43個(gè)國家或地區建立了REITs制度，其中38個(gè)國家或地區實(shí)際發(fā)行了REITs產(chǎn)品欠酗。全球REITs市場(chǎng)共有900余只REITs產(chǎn)品，總市值約2.4萬(wàn)億美元卧蜓，在全球資本市場(chǎng)中屬于專(zhuān)業(yè)性小規模市場(chǎng)類(lèi)別。其中美國有246只尔网，市值1.5萬(wàn)億美元，占全球市值的62.5%；亞洲的日本烟瞳、新加坡、印度和香港共發(fā)行120余只REITs，總市值超過(guò)3000億美元窃德，全球占比為12.5%。
圖1 全球主要國家和地區發(fā)行REITs數量分布
世界各國的REITs市場(chǎng)產(chǎn)生背景、法律制度逾滥、發(fā)展階段、產(chǎn)品特征等存在差別，但都表現出一些共性特征：（1）是基于資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)端的融資露懒，可實(shí)現資產(chǎn)出表呐贴，能夠發(fā)揮盤(pán)活存量資產(chǎn)的作用；（2）資產(chǎn)類(lèi)型主要為不動(dòng)產(chǎn)或其相關(guān)資產(chǎn)；（3）主要以投資信托為載體济丘。公司制形式不是主流劳馍；（4）主要以不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入作為信托投資的收益來(lái)源；（5）高比例分紅要求；（6）稅收中性要求啃掠，即權益性分紅可享受類(lèi)似銀行貸款利息的稅前抵扣優(yōu)惠；（7）主要由第三方專(zhuān)業(yè)機構負責資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現大規模不動(dòng)產(chǎn)的輕資產(chǎn)專(zhuān)業(yè)化獨立運營(yíng)顾彰；（8）收益和風(fēng)險介于股票和債券之間纪萨，吸引風(fēng)險/收益偏好居中的投資者牧违，包括機構投資者和社會(huì )公眾；（9）資產(chǎn)收益強調穩定且保持低增長(cháng)，強調長(cháng)期持有的價(jià)值型投資理念，適宜于穩定運營(yíng)的經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)爹脏；（10）屬于資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品范疇，具有夾層融資的性質(zhì)，可以是偏權益型或偏債務(wù)型，沒(méi)有固定單一模式摇致，但以權益類(lèi)產(chǎn)品為主譬胎。若選擇債務(wù)型產(chǎn)品糕韧，要求提供固定收益保障乡数。美國246支REITs產(chǎn)品中撑帖，有163只屬于權益類(lèi)REITs氧悦，市值合計為1.27萬(wàn)億美元妄由，占比為84.7%，且主要集中在商業(yè)用房、住宅缸托、辦公用房短者、酒店等商業(yè)性房地產(chǎn)領(lǐng)域晾歹；（11）屬于市場(chǎng)化投資工具责便。無(wú)論是基礎設施資產(chǎn)還是其他類(lèi)型資產(chǎn)，均強調其經(jīng)營(yíng)性和為基金持有人帶來(lái)較高且穩定的投資回報。美國權益類(lèi)REITs的年化總收益率達到10.9%香璃，超過(guò)了標普500等資產(chǎn)的收益伏看。
表1 REITs產(chǎn)品主要市場(chǎng)特征對比
（二）如何理解公募REITs
公募REITs即公開(kāi)發(fā)行REITs產(chǎn)品，是不動(dòng)產(chǎn)投資信托持有資產(chǎn)的首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）和后期的持續擴募异浸，產(chǎn)品通過(guò)公開(kāi)競價(jià)進(jìn)行發(fā)行撑枯，機構投資者和普通公眾都可以通過(guò)公開(kāi)證券市場(chǎng)購買(mǎi)和出售REITs產(chǎn)品，通過(guò)持有REITs產(chǎn)品分享資產(chǎn)收益。
REITs作為不動(dòng)產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，可以是公開(kāi)交易REITs (publicly traded REITs九榔，exchanged-traded REITs)和私募REITs (private REITs)劫拢，即非公開(kāi)交易REITs(non-traded REITs)兩種基本類(lèi)型。公募和私募的主要區別體現在信息披露和持有人分散要求等方面。
公募REITs的主要特點(diǎn)包括：
（1）在信息披露方面张斑，因發(fā)行對象面對社會(huì )公眾，強調應按照證券產(chǎn)品公開(kāi)發(fā)行（IPO）的要求進(jìn)行詳細的信息披露。
（2）在可轉讓性方面，對納入REITs信托投資計劃的各類(lèi)資產(chǎn)，如土地同实、國有資產(chǎn)、專(zhuān)利及專(zhuān)有技術(shù)等有形和無(wú)形資產(chǎn)的可轉讓性，以及REITs產(chǎn)品的可交易性，在法律法規及程序性規定等方面有嚴格要求，確保能夠轉讓交易。
（3）在可投資性方面，要體現REITs產(chǎn)品高比例分紅的特征，確保信托投資產(chǎn)品所持有的資產(chǎn)能夠持續穩健經(jīng)營(yíng)，能夠滿(mǎn)足社會(huì )公眾對預期投資回報的要求。
（4）在信托投資計劃持有人方面，應滿(mǎn)足必要的分散性要求寞赚，規定只有符合相關(guān)分散標準的REITs產(chǎn)品才能享有稅收中性的優(yōu)惠待遇。美國法律規定100人的REITs最低持有人標準，其中前五大持有份額比例不得超過(guò)50%，且在12個(gè)月的一個(gè)稅務(wù)年度內，至少335天須處于保持不少于100名REITs持有人的狀態(tài)；日本《東京證券交易所上市標準》規定J-REITs流通份額不得少于4000份，前十大份額持有人持有份額不得超過(guò)75%，份額持有者數量不得低于1000人。如果單一持有人（含關(guān)聯(lián)方）持有份額達到50%以上，則被認定為家族公司（a family corporation）從而喪失REITs稅收優(yōu)惠待遇；新加坡規定至少25%的已發(fā)行信托份額由至少500名公眾持有；我國《證券投資基金法》規定薯垮，公募應為向不特定對象募集資金、向特定對象募集資金累計超過(guò)200人及法律、行政法規規定的其他情形；私募則為向合格投資者募集資金堪嫂，合格投資者累計不得超過(guò)200人。
（5）REITs持有資產(chǎn)方面，也應滿(mǎn)足分散性要求。美國規定在稅務(wù)年度的每季度之末，REITs所持有各類(lèi)非政府證券（包括應稅子公司證券）不得超過(guò)REITs全部資產(chǎn)價(jià)值的25%；REITs持有其應稅子公司證券的價(jià)值不得超過(guò)REITs全部資產(chǎn)價(jià)值的20%菩浙；REITs持有單個(gè)發(fā)行人的證券價(jià)值不得超過(guò)REITs全部資產(chǎn)價(jià)值的5%；REITs持有的任何單個(gè)發(fā)行人的享有表決權證券的價(jià)值不得超過(guò)REITs全部資產(chǎn)價(jià)值的10%；REITs持有的任何單個(gè)發(fā)行人的證券不得超過(guò)其所發(fā)行證券總價(jià)值的10%。
（6）在公開(kāi)上市方面，全球主流的REITs市場(chǎng)均要求公開(kāi)發(fā)行并在證券交易所掛牌上市交易奈却，以最大限度地保證產(chǎn)品流動(dòng)性，從而實(shí)現價(jià)值發(fā)現等功能蔗缭，有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，促進(jìn)投資良性循環(huán)盲拐。美國上市型REITs占比在90%以上亲郭。
（三）如何理解基礎設施公募REITs
REITs投資的資產(chǎn)類(lèi)型，開(kāi)始階段主要為各類(lèi)房地產(chǎn)物業(yè)，包括寫(xiě)字樓、商業(yè)地產(chǎn)丢墅、工業(yè)地產(chǎn)墙懂、倉儲物流、酒店公寓等，然后逐步拓展到醫療養老凸克、體育休閑設施愚贩、劇院、交通为位、電力、無(wú)線(xiàn)通訊塔網(wǎng)、農林設施、監獄琴致、軍事基地舒搬、教科文衛等領(lǐng)域，使得基礎設施成為REITs持有的重要底層資產(chǎn)類(lèi)別，但總體而言基礎設施REITs所占比例較低冤亥。
美國是基礎設施REITs發(fā)展最成熟的市場(chǎng)维愈，其基礎設施類(lèi)資產(chǎn)主要包括光纖電纜蕴嘹、港口及收費公路、無(wú)線(xiàn)通訊設施膀曾、輸變電系統、天然氣儲存及輸送管線(xiàn)、倉儲物流载佳、數據中心等球切。美國163只公開(kāi)上市的權益型REITs的行業(yè)數量分布見(jiàn)下圖旅榨。
數據來(lái)源：美國國家不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(huì )（NAREIT）
圖2 美國權益型REITs行業(yè)數量分布情況
上述特殊類(lèi)資產(chǎn)主要包括電影院、賭場(chǎng)辣沧、農場(chǎng)及戶(hù)外廣告牌，基礎設施REIT僅包括能源通信設施手趣。美國163只公開(kāi)上市的權益型REITs的行業(yè)市值分布見(jiàn)下圖。
數據來(lái)源：美國國家不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(huì )（NAREIT）
圖3 美國權益型REITs市值行業(yè)分布情況
按照美國金融時(shí)報富時(shí)指數(FTSE)的分類(lèi)排击，美國基礎設施REITs僅包括能源通信設施等經(jīng)營(yíng)性基礎設施類(lèi)型，共有5只，占比僅為3.07%赚扬。若將倉儲物流、數據中心、林業(yè)和醫療等廣義基礎設施包括進(jìn)去螺谆，基礎設施REITs數量和市值占比分別為22.09%和38.42%，表明基礎設施在美國REITs市場(chǎng)中扮演著(zhù)重要角色狞甚。
印度證券交易委員會(huì )（SEBI）于2014年9月先后發(fā)布《不動(dòng)產(chǎn)投資信托守則REITs》和《基礎設施投資信托守則InvITs》，即針對一般性不動(dòng)產(chǎn)和基礎設施分別專(zhuān)門(mén)進(jìn)行投資信托立法泄荔，成為針對基礎設施投資信托制定專(zhuān)門(mén)規則的國家。共有兩只公募和一只私募InvITs產(chǎn)品上市，投資領(lǐng)域集中于電力们劈、道路等主要基礎設施行業(yè)。
我國的REITs試點(diǎn)從基礎設施領(lǐng)域切入，將“基礎設施”和“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”進(jìn)行結合佑稠，強調發(fā)行“基礎設施REITs”，在全球REITs市場(chǎng)獨樹(shù)一幟。中國的公募REITs試點(diǎn)產(chǎn)品，由符合條件的认麦、具有公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司設立封閉式公募證券投資基金，公開(kāi)發(fā)售基金份額募集資金，并通過(guò)購買(mǎi)以“資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”信托為載體的資產(chǎn)證券化（ABS）標準化證券產(chǎn)品全部權益的方式，完成對標的基礎設施資產(chǎn)的持有，形成“公募基金+ABS”的交易結構唯怕，由專(zhuān)業(yè)性外部管理機構運營(yíng)管理基礎設施底層資產(chǎn)，并將由此產(chǎn)生的收益高比例分配給REITs基金持有人筝仓。
基礎設施不動(dòng)產(chǎn)采用REITs工具實(shí)現上市交易堪藐，主要功能體現為：（1）為社會(huì )公眾及專(zhuān)業(yè)機構投資基礎設施資產(chǎn)提供金融工具；（2）通過(guò)資本市場(chǎng)促進(jìn)基礎設施重資產(chǎn)的專(zhuān)業(yè)化輕資產(chǎn)運營(yíng)；（3）通過(guò)盤(pán)活存量資產(chǎn)嫂侍，實(shí)現基礎設施資產(chǎn)價(jià)值。同時(shí)，基礎設施REITs產(chǎn)品的發(fā)行和上市交易，應滿(mǎn)足REITs關(guān)于投資價(jià)值、可交易性棋恼、分散程度、信息披露等一系列要求，尤其是對基礎設施資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性、市場(chǎng)盈利能力和分散持有等提出了特殊要求维苔，使得很多基礎設施資產(chǎn)客觀(guān)上難以滿(mǎn)足發(fā)行REITs的條件。
為了突破REITs產(chǎn)品發(fā)行和交易的苛刻要求門(mén)檻，美國創(chuàng )設了與REITs并行的主導型有限合伙基金產(chǎn)品（Master Limited Partnership，簡(jiǎn)稱(chēng)MLP），主要是為了滿(mǎn)足對基金底層資產(chǎn)進(jìn)行管控涧社，允許存在一個(gè)有主導地位的基金持有人狰缸，主要采用合伙制架構乏尿，通過(guò)合伙協(xié)議自主約定各方責權利，靈活性大，由熟悉基礎設施資產(chǎn)特性的原始權益人或其他專(zhuān)業(yè)機構發(fā)揮主導作用围埠。REITs要求最大基金份額持有比例不得超過(guò)10%，難以實(shí)現對底層資產(chǎn)運營(yíng)的控制，而MLP則不受此比例限制，能夠滿(mǎn)足原始權益人或其關(guān)聯(lián)機構對底層資產(chǎn)控制的需要犀斟，因此特別適用于對專(zhuān)業(yè)運營(yíng)有較高要求的大型基礎設施項目。
美國共有MLP產(chǎn)品150多只湘纵，市值約3,610億美元逞频。REITs和MLP兩個(gè)市場(chǎng)均開(kāi)發(fā)出專(zhuān)門(mén)的指數以及相關(guān)的ETF基金產(chǎn)品海诲，兩個(gè)市場(chǎng)合計基礎設施類(lèi)產(chǎn)品市值約5,000億美元恭隧，MLP產(chǎn)品的基礎設施產(chǎn)品市值大于REITs。美國研究推出MLP產(chǎn)品的經(jīng)驗表明，金融業(yè)只有扎根于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟才能維持其自身的可持續發(fā)展，金融產(chǎn)品要適應實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的需要，而不是反過(guò)來(lái)讓實(shí)體經(jīng)濟遷就于僵化的證券市場(chǎng)相關(guān)規則需要，不能讓金融業(yè)脫離實(shí)體經(jīng)濟自我循環(huán)，獨立發(fā)展。
（四）如何理解中國基礎設施REITs試點(diǎn)
我國將REITs試點(diǎn)聚焦于基礎設施領(lǐng)域枚驻，是充分考慮我國資本市場(chǎng)政策性導向的發(fā)展現狀扫尖，基礎設施投融資體制改革的現實(shí)需要等多種因素綜合權衡的結果，是在我國當前現實(shí)情況下能夠順利推動(dòng)REITs產(chǎn)品落地的必然選擇州藕，體現了突出的政策性、戰略性、現實(shí)性等特征。
《關(guān)于推進(jìn)基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監發(fā)〔2020〕40號）對我國發(fā)展REITs的政策訴求歸納如下：（1）支持國家重大戰略實(shí)施，聚焦重點(diǎn)區域、重點(diǎn)行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項目，加強融資用途管理；（2）推動(dòng)權益性融資，提升直接融資比重，拓寬項目資本金籌集渠道，防范金融風(fēng)險、降低實(shí)體經(jīng)濟杠桿；（3）深化金融供給側結構性改革，填補當前金融產(chǎn)品空白，強化資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟能力暖庄；（4）完善儲蓄轉化投資機制，創(chuàng )新投融資機制，有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，形成投資良性循環(huán)，拓寬社會(huì )資本投資渠道，推動(dòng)基礎設施投融資市場(chǎng)化、規范化健康發(fā)展；（5）促進(jìn)專(zhuān)業(yè)化運營(yíng)管理，提高投資建設和運營(yíng)效率，穩投資、補短板，促進(jìn)基礎設施高質(zhì)量發(fā)展。
國家發(fā)展改革委《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號）再次明確我國基礎設施REITs試點(diǎn)的目標導向為：（1）有效盤(pán)活存量資產(chǎn)鉴河，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)；（2）推動(dòng)形成市場(chǎng)主導的投資內生增長(cháng)機制，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的質(zhì)效，構建投資領(lǐng)域新發(fā)展格局；（3）處理好基礎設施項目公益性和商業(yè)性關(guān)系，切實(shí)保障公共利益，防范化解潛在風(fēng)險；（4）開(kāi)展投融資創(chuàng )新，打通投資合理退出渠道，形成投融資閉環(huán)，推動(dòng)企業(yè)長(cháng)期健康發(fā)展；（5）深化投融資體制改革，多措并舉吸引社會(huì )資本參與盤(pán)活存量資產(chǎn)，促進(jìn)“兩新一重”和補短板項目建設。
相關(guān)政策文件對于如何完善基于市場(chǎng)規則的REITs投資制度建設，如何提升社會(huì )公眾對于REITs產(chǎn)品未來(lái)持續投資的合理預期管理沥葛，如何打破市場(chǎng)壟斷格局促進(jìn)基礎設施投資主體多元化發(fā)展，如何規避REITs金融產(chǎn)品投資風(fēng)險等市場(chǎng)化政策訴求關(guān)注不夠，體現出當前階段中國特色REITs強調國家戰略的政策導向等基本特征。
二史摩、我國基礎設施REITs治理結構及可能潛在沖突
我國于2021年6月21日在滬深證券交易所首批上市的9只REITs產(chǎn)品，有5只產(chǎn)權類(lèi)項目，包括3只產(chǎn)業(yè)園和2只倉儲物流抖耿，以及4只特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)項目，包括2只收費公路礼预、1只污水處理和1只垃圾處理及生物質(zhì)發(fā)電項目。
我國已建成超過(guò)100萬(wàn)億級規模的資本市場(chǎng)桦踊，基礎設施REITs是我國資本市場(chǎng)細分領(lǐng)域的一個(gè)小規模專(zhuān)業(yè)化市場(chǎng)，即便將來(lái)我國能夠建成萬(wàn)億元級規模的REITs市場(chǎng)，其占全部資本市場(chǎng)的市值比例仍低于1%勿矩∑缢危考慮到基礎設施高質(zhì)量發(fā)展在我國新發(fā)展階段貫徹新發(fā)展理念、構建新發(fā)展格局磅甩、促進(jìn)經(jīng)濟社會(huì )高質(zhì)量發(fā)展總體國家戰略中的特殊重要地位，以及實(shí)體經(jīng)濟金融深化發(fā)展的長(cháng)期必然趨勢构毙，REITs對于我國盤(pán)活存量基礎設施資產(chǎn)及促進(jìn)補短板高質(zhì)量投資循環(huán)的影響和示范效應必須予以高度關(guān)注。雖然目前9只REITs的發(fā)行規模僅有314億元，但已為研究我國基礎設施REITs的治理結構、潛在問(wèn)題和路徑優(yōu)化等提供了重要參考案例吩直。
（一）中國基礎設施REITs交易結構安排
我國首批9只基礎設施REITs的交易結構各有特色罗标，但基本結構可由下圖表示。
圖4 中國基礎設施REITs交易結構
按照我國證券監管相關(guān)部門(mén)發(fā)布的有關(guān)規則規定，上述交易結構體現出以下基本特征：
（1）基礎設施REITs是按照證券投資基金法的規定而設立的封閉式公募基金，由戰略投資者和一般市場(chǎng)投資者分別持有；戰略投資者持有比例不得低于20%钦题，市場(chǎng)投資者持有比例不得高于80%；
（2）戰略投資者通過(guò)戰略配售獲得基金份額嗜表，參與主體是基礎設施資產(chǎn)的原始權益人及其關(guān)聯(lián)方柒汉，以及其他專(zhuān)業(yè)機構投資者；
（3）市場(chǎng)投資者包括基金專(zhuān)業(yè)機構投資者和社會(huì )公眾投資者兩類(lèi)呀逃，機構投資者持有比例不得低于市場(chǎng)投資者持有總額的70%，普通公眾持有比例不得高于30%梆砸；
（4）由于證券投資基金只能投資于標準化的證券產(chǎn)品，因此采用資產(chǎn)支持計劃ABS的方式實(shí)現基礎設施資產(chǎn)的標準化轉化迁鞭，整個(gè)交易采用封閉式公募基金+ABS的結構，封閉式公募基金（REITs）通過(guò)ABS穿透持有項目公司及其底層基礎設施資產(chǎn)；
（5）基礎設施REITs募集的資金，應有80%以上用于持有基礎設施專(zhuān)項支持計劃（ABS）疟颖，且由REITs信托投資基金持有ABS的全部份額。公募基金的總資產(chǎn)不能超過(guò)其凈值的140%摇予，即REITs的負債率不得高于28.6%；
（6）資產(chǎn)支持計劃（ABS）可以通過(guò)股權和債權投資的方式持有項目公司資產(chǎn)，但用于收購基礎設施項目公司資產(chǎn)的負債出資不能超過(guò)ABS凈值的20%，即ABS的資產(chǎn)負債率不能超過(guò)16.7%嗅辣。項目公司必須持有全部基礎設施存量底層資產(chǎn)；
（7）原始權益人出讓基礎設施資產(chǎn)回收的資金，扣除戰略配售及貸款償還等支出后屡江，凈回收資金的90%以上應以資本金出資方式，用于新增基礎設施項目投資；
（8）原始權益人杨趣、REITs基金管理人、資產(chǎn)支持計劃ABS管理人、資產(chǎn)運營(yíng)管理機構、REITs和ABS托管人格蒸、REITs基金持有人等利益相關(guān)方以及財務(wù)、法律、稅務(wù)诅妹、資產(chǎn)估值專(zhuān)業(yè)機構等參與主體履行各自職責，共同參與REITs產(chǎn)品治理；
（9）REITs和ABS應由同一家機構托管腊尤，并由同一控制方下的具有公募牌照的基金公司和證券公司管理，管理人和托管機構提供管理和托管服務(wù)，并獲取相應的服務(wù)費用；
（10）由基金管理人委托原始權益人或其關(guān)聯(lián)方作為基礎設施資產(chǎn)運營(yíng)管理機構尽傲，提供運營(yíng)管理服務(wù)并獲取運營(yíng)管理費；
（11）納入資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃的基礎設施資產(chǎn)收益的90%以上用于向封閉式公募基金持有人分紅。
（二）中國首批9只基礎設施REITs主要財務(wù)指標
中國首批9只基礎設施REITs產(chǎn)品的主要財務(wù)指標匯總如下。
表2 中國首批9只基礎設施REITs產(chǎn)品的主要財務(wù)指標
上述數據表明，我國首批公開(kāi)發(fā)行基礎設施REITs產(chǎn)品的財務(wù)指標體現如下特征：
（1）首批9只REITs可募集資金314億元虏斤，可采用資本金方式用于新的基礎設施項目投資，對盤(pán)活存量資產(chǎn)促進(jìn)增量投資能夠發(fā)揮重要作用，針對基礎設施高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)政策訴求能夠得以實(shí)現铺罢；
（2）9只REITs的戰略配售比例均在50%以上。廣河、滬杭甬、首創(chuàng )等三只REITs的原始權益人持有比例大于50%，遠高于20%的最低限值要求，表明公開(kāi)募集的基礎設施REITs產(chǎn)品主要由戰略配售投資者進(jìn)行絕對控制，部分原始權益人對基礎設施底層資產(chǎn)存在繼續絕對控制的訴求；
（3）9只REITs的資產(chǎn)均溢價(jià)發(fā)行，資產(chǎn)增值率最高達475%，表明可以通過(guò)發(fā)行REITS實(shí)現資產(chǎn)變現，為增量項目投資發(fā)揮融資功能。REITs市場(chǎng)展現出實(shí)現基礎設施資產(chǎn)價(jià)值發(fā)現的有效功能着裹，對于未來(lái)推動(dòng)基礎設施價(jià)值管理具有重要示范意義；
（4）9只REITS的公眾持有比例均很低，最低僅為4%，平均約為9%，表明社會(huì )公眾對基礎設施REITs的參與度仍然很低，寄希望于主要依靠社會(huì )公眾參與基礎設施信托投資不現實(shí)，未來(lái)中國REITs投資的主要參與者應為專(zhuān)業(yè)性機構投資者；
（5）9只REITs2021年的預計派紅率均高于4%，最高達12.4%敷松，表明首批基礎設施REITs產(chǎn)品具有較好的投資價(jià)值，底層基礎設施資產(chǎn)的質(zhì)量普遍較高，且二級市場(chǎng)表現較好。為確保中國基礎設施REITs持續健康發(fā)展，必須嚴把基礎設施資產(chǎn)準入質(zhì)量關(guān)。
（三）中國基礎設施REITs治理的可能潛在沖突
基礎設施REITs治理結構朝版，是對基礎設施REITs產(chǎn)品進(jìn)行管理和控制的制度安排，目的在于明確REITs交易各方的權利和責任，以及各種權力的行使所必須遵循的程序和規則。REITs治理應能有效激勵和發(fā)揮參與各方的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢，維護基金持有人的合法權益鸽端，落實(shí)REITs管理人的主動(dòng)管理責任，促進(jìn)REITS試點(diǎn)政策目標實(shí)現。優(yōu)化我國基礎設施REITs治理結構脊嫌，必須首先研究阻礙治理目標實(shí)現的各類(lèi)潛在沖突因素，以便為化解各類(lèi)沖突提出可行性的應對措施。
1.基礎設施的政策性和金融產(chǎn)品的逐利性沖突
不動(dòng)產(chǎn)投資信托（REITs）與基礎設施進(jìn)行結合峻根，在我國創(chuàng )設出“基礎設施REITs”的概念，是中國特色資本市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟制度建設的一項重要創(chuàng )新成果，但這種創(chuàng )新并不能改變REITs作為一種金融產(chǎn)品的逐利性商業(yè)屬性本質(zhì)特征。REITs產(chǎn)品的續存和發(fā)展的基礎，就是能夠為基金持有人帶來(lái)穩定可持續的投資回報，這與基礎設施強調公益性和政策導向的目標訴求難免存在沖突跃醇。
純公益性基礎設施不適宜于發(fā)行REITs全骇。對于經(jīng)營(yíng)性基礎設施而言，因其具有商業(yè)盈利性特征，這為不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）與基礎設施進(jìn)行結合，從而形成“基礎設施REITs”產(chǎn)品提供了內在條件，但能夠滿(mǎn)足REITs投資回報要求的經(jīng)營(yíng)性基礎設施資產(chǎn)范圍受到限制奠涌《懈冢基礎設施建設和運營(yíng)的目的在于提供讓社會(huì )滿(mǎn)意的公共產(chǎn)品服務(wù)鳄的。與REITs作為資本市場(chǎng)投資工具的逐利性特征不同，基礎設施的最基本特征是公益性，經(jīng)營(yíng)性基礎設施同樣需要強調其公益性屬性，過(guò)度的商業(yè)性市場(chǎng)化運作不利于基礎設施公益性政策目標的實(shí)現。
為了彌補基礎設施自身盈利能力的不足惫暂，往往通過(guò)財政資金補貼以滿(mǎn)足投資回報的要求，但會(huì )引發(fā)各種潛在風(fēng)險搭艺。我國的基礎設施REITs試點(diǎn)特別強調要為國家戰略服務(wù)范盘，強調REITs產(chǎn)品的宏觀(guān)影響價(jià)值沼侣，對于試點(diǎn)政策盡快落地并贏(yíng)得各方認可支持發(fā)揮了重要作用经纯，體現了制度設計者的務(wù)實(shí)態(tài)度边酒。資本的本性是逐利。當資本將逐利的對象瞄準社會(huì )公眾，且以實(shí)現國家戰略的名義將社會(huì )公眾的資金籌集起來(lái)用于基礎設施建設，且向社會(huì )公眾提出不低于4%的現金分派率承諾成為剛性侦偎，并以公開(kāi)募集的方式進(jìn)行運作時(shí)，對基礎設施項目實(shí)際盈利能力的要求就會(huì )變得剛性起來(lái)智复。在REITs基金持有期內如何兌現承諾蠢络，如何與微觀(guān)層面維護投資者的商業(yè)利益取得平衡，需要在實(shí)踐中進(jìn)行規則創(chuàng )新和務(wù)實(shí)推進(jìn)。
2.證券投資公募基金治理和基礎設施資產(chǎn)管理內在邏輯沖突
我國當前還沒(méi)有針對不動(dòng)產(chǎn)投資信托的專(zhuān)門(mén)性證券投資監管法規，更沒(méi)有針對基礎設施不動(dòng)產(chǎn)投資資產(chǎn)證券化和信托投資基金的專(zhuān)門(mén)法規秕唧。我國的基礎設施REITs采用封閉性證券投資公募基金結合專(zhuān)項資產(chǎn)計劃（ABS）的交易結構，按照證券投資基金法的邏輯設計其治理結構伊镐，遵循證券投資的規則進(jìn)行一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)運作雷昵。
證券投資基金法所規范的投資對象是股票、債券等證券產(chǎn)品，其運作邏輯強調商業(yè)性、流動(dòng)性、標準化、分散性、透明性等特征。基礎設施資產(chǎn)的運營(yíng)管理，則強調公益性橄看、專(zhuān)用性、特殊性企巢、穩定性、專(zhuān)業(yè)性等特征苞俘。二者之間的治理邏輯存在很大差別，實(shí)際執行層面必然存在難以協(xié)調的各種沖突，體現了中國REITs發(fā)展道路的曲折性康辑、復雜性。無(wú)論實(shí)體經(jīng)濟管理部門(mén)如何強調基礎設施的專(zhuān)業(yè)性、重要性、特殊性和復雜性，但對于證券監管部門(mén)而言，“基礎設施REITs”無(wú)論多么特殊，但就其法律屬性而言應歸屬于證券投資產(chǎn)品的范疇态辛，因此必須按照證券投資的一般規則進(jìn)行監管和運作录粱。
對于證券投資基金而言，其基本遵循是標準化、透明性蛉谜、專(zhuān)業(yè)化、流動(dòng)性，希望設計標準化的金融產(chǎn)品，進(jìn)行標準化的制度安排崭篡，但基礎設施資產(chǎn)具有鮮明的專(zhuān)業(yè)性、行業(yè)特殊性等特征追驴。標準化制度化運作訴求與基礎設施資產(chǎn)的非標準性之間存在沖突钻局。尤其是我國基礎設施市場(chǎng)化投融資體制建設不完善，社會(huì )資產(chǎn)參與基礎設施投融資及專(zhuān)業(yè)運營(yíng)存在明顯短板栽铁，由各級各類(lèi)大型重點(diǎn)國有企業(yè)主導的基礎設施全生命周期運營(yíng)質(zhì)量仍待提高的現實(shí)背景下蒸撕，按照一般化“證券投資基金”的規則對“基礎設施REITs”的發(fā)展進(jìn)行規范管理，各種制度性沖突將在所難免董记。
若過(guò)分強調金融市場(chǎng)發(fā)展的獨特性，要求基礎設施實(shí)體經(jīng)濟過(guò)分遷就和適應于證券投資基金規范管理的要求初之，不利于以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟為政策導向的金融業(yè)供給側結構性改革的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。應通過(guò)深化金融證券監管自身的深層次改革只讨，打破現有法律制度的各種明顯的和隱形限制，研究制定針對基礎設施REITs公募基金投資的專(zhuān)項法規粮款，為促進(jìn)我國基礎設施高質(zhì)量發(fā)展提供針對性的政策制度保障恋都。
3.原始權益人多重角色及訴求沖突
中國基礎設施REITs所賦予的眾多政策性訴求顿痪，其存在的合理性在于政府主導的有效性，政策目標實(shí)現的可能性在于國有企業(yè)和國有經(jīng)濟在基礎設施領(lǐng)域的主導地位，具體政策措施落地的現實(shí)困境在于如何發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源決定性作用的市場(chǎng)邏輯和原始權益人多重角色的協(xié)調和權衡。首批9只基礎設施REITs產(chǎn)品中滩愁，有8只由大型重點(diǎn)國有企業(yè)主導，表明民營(yíng)資本在現階段基礎設施REITs發(fā)展中僅起輔助作用。國有企業(yè)原始權益人作為基礎設施底層資產(chǎn)的出讓方，其訴求及可能存在的沖突歸納為如下方面：
（1）呼應當地政府訴求，爭取更多政策資源赊堪，在未來(lái)REITs市場(chǎng)取得首發(fā)先導地位，為促進(jìn)地方多層次金融體系建設、本企業(yè)未來(lái)資產(chǎn)上市擴募及資本市場(chǎng)運營(yíng)搶得先機。國有企業(yè)在此領(lǐng)域具有明顯優(yōu)勢；
（2）國有原始權益人及其關(guān)聯(lián)方對并表及繼續絕對控制底層資產(chǎn)訴求強烈探遵，包括原始權益人回購在內的戰略配售比例遠高于20%的最低要求，均在50%以上，這與公開(kāi)募集分散股權的資本市場(chǎng)訴求，以及如何保護社會(huì )投資者利益铁坎，處理好大股東與小股東的關(guān)系等存在沖突；
（3）作為公募證券投資基金，按照資本市場(chǎng)的基本邏輯，要求基金完全持有底層資產(chǎn)權益棕虫，并從維護投資者利益的角度進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化管理。但中國REITs的底層資產(chǎn)被鎖定為基礎設施，其資產(chǎn)的專(zhuān)用性和經(jīng)營(yíng)管理的專(zhuān)業(yè)性決定了不能完全按照證券投資基金管理的思路進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化管理谓稻，且具有獨立地位的第三方基礎設施專(zhuān)業(yè)運營(yíng)機構發(fā)育遲緩，專(zhuān)業(yè)能力不足，使得基金管理人無(wú)法委托獨立第三方專(zhuān)業(yè)機構進(jìn)行輕資本運營(yíng)管理姜挺，這種現實(shí)瓶頸及沖突的妥協(xié)性安排，就是由基金專(zhuān)業(yè)管理機構委托原始權益人或其關(guān)聯(lián)企業(yè)繼續承擔基礎設施資產(chǎn)的運營(yíng)管理職能，原始權益人兼任大股東允蜈、受托基金管理人及基礎設施資產(chǎn)專(zhuān)業(yè)運營(yíng)機構等多重角色，存在不同的利益訴求及潛在沖突。如果缺少有效的監督管理機制，原始權益人就會(huì )利用其自身的信息優(yōu)勢謀求自身利益最大化而損害其他股東及社會(huì )公共利益妈企，或者以維護公眾利益的旗號損害其他相關(guān)方的利益；
（4）部分項目由于原始權益人處于絕對控股地位橄坛，專(zhuān)業(yè)機構和社會(huì )公眾投資者在基金持有人大會(huì )的治理機制中能夠發(fā)揮的作用受限，與期待利用資本市場(chǎng)的倒逼機制，打破國有資本壟斷地位，推動(dòng)基礎設施輕資產(chǎn)運營(yíng)及專(zhuān)業(yè)化管理體制機制創(chuàng )新等改革目標訴求存在沖突；
（5）原始權益人既是底層基礎設施資產(chǎn)的提供方，又是REITs的戰略投資人，同時(shí)還是REITs底層資產(chǎn)的實(shí)際運營(yíng)人扭妖，這三個(gè)主要角色的訴求不同贩溉，導致行為方式不同，不可避免會(huì )形成各種潛在沖突。
4.盤(pán)活存量資產(chǎn)與融資成本之間的沖突
我國以基礎設施作為不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)的實(shí)施對象，最重要的訴求就是強調盤(pán)活基礎設施存量資產(chǎn)，募集資金用于基礎設施補短板投資丢胚，形成資產(chǎn)—資本—資金—項目—資產(chǎn)的良性循環(huán)运授。REITs產(chǎn)品具有強制分紅的要求，企業(yè)關(guān)注盤(pán)活存量資產(chǎn)和投資者關(guān)注價(jià)值投資回報的不同訴求會(huì )引發(fā)沖突投篇。
根據美國不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(huì )（NAREIT）的統計，截至2020年底，全球建立REITs制度的42個(gè)國家和地區中，39個(gè)國家和地區要求REITs產(chǎn)品強制分配利潤，且分配比例大多超過(guò)90%。我國同樣規定REITs底層資產(chǎn)的收益分配比例不得低于90%，且現金分派率不得低于4%屋嘉，遵循了REITs產(chǎn)品運作的基本國際規則，但可能存在的沖突是：
（1）基礎設施資產(chǎn)往往壽命期長(cháng)，重大基礎設施往往屬于百年工程，可以長(cháng)期發(fā)揮作用且其資產(chǎn)價(jià)值不僅不隨時(shí)間的推移而損耗，而且還會(huì )不斷增值，即其重置成本具有內在的保值增值能力，且具有網(wǎng)絡(luò )化規模化的基礎設施經(jīng)營(yíng)收益邊際遞增特征。這些產(chǎn)業(yè)特性要求有關(guān)基礎設施資產(chǎn)應該執行不折舊或者折舊期很長(cháng)的會(huì )計政策，但目前的財務(wù)政策不支持，使得很多基礎設施資產(chǎn)收益難以滿(mǎn)足4%分派率等要求，客觀(guān)上限制了REITs發(fā)行的適宜范圍；
（2）我國發(fā)行基礎設施REITs的原始權益人主要是大型重點(diǎn)國有企業(yè)，客觀(guān)上擁有相對豐富的金融資源，國有銀行貸款等融資能力很強，使用REITs工具在融資成本方面不占優(yōu)勢，從基礎設施融資的角度缺乏發(fā)行REITs的現實(shí)吸引力；
（3）中國的基礎設施項目投資往往體現國家戰略和地方發(fā)展訴求跪腹，存在多種形式的政府背書(shū)及政策扶持狀況。傳統的股票融資可以采用不進(jìn)行現金分紅或贈送股份等方式，銀行貸款可以采取延期還本付息等多種方式降低實(shí)際融資成本，且實(shí)際融資成本負擔往往不具有剛性約束坑列。REITs融資由于采用證券投資基金的公開(kāi)募集方式，發(fā)行REITs產(chǎn)品時(shí)的預期現金分派率不低于4%，雖然權益性融資回報不具有剛性約束力，若實(shí)際無(wú)法兌現就會(huì )與社會(huì )公眾持有人等投資者的預期引發(fā)沖突。
（4）REITs采取強制分紅制度，使得基礎設施資產(chǎn)運營(yíng)的收益以及由此而產(chǎn)生的可支配自由現金流主要用于信托投資持有人現金分紅支捍，使得基礎設施項目公司的留存收益不足，不利于為基礎設施補短板籌集資金啸蜜，與地方政府彌補基礎設施新增投資缺口的訴求相悖。
5.基金治理各參與機構之間的利益沖突
中國的基礎設施REITs資產(chǎn)雖然仍由原始權益人實(shí)際進(jìn)行控制和管理，目前還無(wú)法通過(guò)引入第三方獨立專(zhuān)業(yè)機構的方式進(jìn)行輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)虏爸，但在治理結構設計上仍然按照封閉型公募證券投資基金的要求，由專(zhuān)業(yè)基金機構全部擁有和控制基金資產(chǎn)忽舟，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化管理來(lái)促進(jìn)基金資產(chǎn)增值，為基金持有人獲得更高的投資回報脸哀，因此需要設置基金持有人大會(huì )萌模，REITs基金管理機構及其托管機構、資產(chǎn)支持計劃ABS管理機構及其托管機構倡剥、財務(wù)顧問(wèn)褂始、做市商磕仅，以及法律及刻、估值犀忱、稅務(wù)等專(zhuān)業(yè)機構桂邢，各相關(guān)機構都期待通過(guò)參與REITs的相關(guān)業(yè)務(wù)而分享蛋糕，各利益相關(guān)機構不僅相互之間存在利益沖突挂授，而且也與通過(guò)引入REITs金融工具推動(dòng)基礎設施投融資體制改革創(chuàng )新，降低基礎設施融資成本芜憎，盤(pán)活存量基礎設施資產(chǎn)的政策訴求難以建立聯(lián)動(dòng)促進(jìn)機制，從而影響實(shí)體經(jīng)濟主管部門(mén)所特別關(guān)切的針對基礎設施高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)政策目標的實(shí)現。
6.原始權益人和公眾持有人的利益沖突
基礎設施不動(dòng)產(chǎn)的特點(diǎn)是流動(dòng)性差旧巾、變賣(mài)困難凌外、資產(chǎn)專(zhuān)用性強畏妖。REITs是一種投資信托產(chǎn)品铃肯，采用公募基金的交易結構，則要求基金持有人必須具有分散性，結構設計應能吸引社會(huì )公眾投資于REITs產(chǎn)品徐谜，這就要求REITs通過(guò)ABS穿透持有的底層資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩定的現金流并高比例強制分配給基金持有人，使得REITs基金持有人能夠形成長(cháng)期持有的投資理念烛谊，而不是鼓勵二級上市的活躍交易昨稼。長(cháng)期投資理念的形成彩淮，核心在于形成以委托代理和誠實(shí)信用為基礎的信托投資理念荷腊。在現實(shí)應用中存在如下困難：（1）我國基于受托管理结蟋、誠實(shí)信用、忠實(shí)義務(wù)的投資信托理念尚待形成、鞏固和深化闭廊。尤其是基礎設施市場(chǎng)化投融資體制機制改革不到位毕蕉，基礎設施融資相關(guān)聯(lián)的義務(wù)剛性?xún)冬F的自覺(jué)性尚未形成糠涛，道德風(fēng)險的制衡機制存在缺陷今天；（2）保護公眾投資者的最有效途徑，就是能夠真正發(fā)揮資本市場(chǎng)內在的治理機制功能，由基金管理機構委托獨立于原始權益人的第三方機構進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化管理勤佃，通過(guò)管理實(shí)現投資信托資產(chǎn)增值舔灭，為投資者獲取較高回報肥照。目前的交易結構下，以國有企業(yè)為主體的原始權益人更多的訴求不是獲取投資回報，而是維持對基礎設施底層資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性控制能力爹殊，這就不能形成以提升基金投資價(jià)值為導向的治理結構，難以發(fā)揮基金持有人及第三方獨立機構外部監督的作用，難以避免大股東對中小股東利益的可能侵害；（3）基礎設施資產(chǎn)的公益性決定了地方政府對基礎設施資產(chǎn)運營(yíng)干預的必然訴求参匾。地方政府擔心發(fā)行公募REITs可能對基礎設施運營(yíng)質(zhì)量產(chǎn)生影響，必然要求原始權益人必須對持續運營(yíng)做出承諾，從而強化原始權益人的持續管理意愿，并引發(fā)地方政府與REITs相關(guān)參與方的博弈。當公眾投資者與地方政府的利益出現沖突時(shí)，原始權益人就會(huì )利用大股東的地位來(lái)維護當地政府的利益吟吝，從而損害作為社會(huì )公眾投資者的小股東利益；（4）目前的REITs試點(diǎn)中，包括戰略投資人在內的機構投資人占據主體地位，社會(huì )公眾的參與還很有限，持有REITs基金的份額比例還很低，且普遍缺乏長(cháng)期持有的投資理念，也無(wú)法構成對原始權益人的制衡作用，不利于更有效地發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的決定性作用。
7.基金產(chǎn)品的市場(chǎng)化運營(yíng)和有效提供公共服務(wù)的沖突
無(wú)論是經(jīng)營(yíng)性還是非經(jīng)營(yíng)性基礎設施，都應具有公益性特征象铐，其最終目的都是要提供符合要求的公共服務(wù)混巧。公共服務(wù)供給的質(zhì)量和效率，是判斷基礎設施質(zhì)量最根本的準則脱登。經(jīng)營(yíng)性基礎設施引入REITs模式，不能損害其提供公共服務(wù)的能力，主要包括：
（1）不能因REITs眾多機構多層次的參與，加大交易成本和運營(yíng)成本，并將其轉移成公共服務(wù)使用者的使用負擔；
（2）不能為滿(mǎn)足基金持有人最低4%現金分派率投資回報的要求，提高公共服務(wù)的收費水平蔫狰；
（3）不能為了降低運營(yíng)成本，提高商業(yè)回報水平而降低公共服務(wù)的質(zhì)量標準；
（4）不能利用資本市場(chǎng)對基礎設施盈利剛性要求的倒逼機制梯匈，將財務(wù)負擔的剛性需求轉移到地方政府，形成地方政府財政支付壓力，從而損害社會(huì )公共利益纤壁。
8.多層級治理結構和簡(jiǎn)潔高效運行的內在要求沖突
我國基礎設施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金采用“封閉式證券投資基金”的模式和“封閉式公募基金+ABS”的交易結構，由戰略配售投資者、專(zhuān)業(yè)機構投資者和社會(huì )公眾共同持有公募基金REITs菲瓣，由REITs基金持有資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃ABS，由ABS持有項目公司，再由項目公司持有基礎設施底層資產(chǎn)舀搓，從而實(shí)現信托投資基金持有人對REITs底層資產(chǎn)的穿透持有，形成自上而下的管理控制體系低海，涉及多個(gè)層級，交易結構復雜。其中，REITs基金、資產(chǎn)支持計劃ABS和項目公司均不具備實(shí)質(zhì)性的管理功能蔽氨，主要由原始權益人或其關(guān)聯(lián)機構履行實(shí)際管理功能。作為最高決策機構的基金持有人會(huì )議，實(shí)際上主要由原始權益人或受其影響和控制的專(zhuān)業(yè)機構投資人所控制，從而形成非常復雜的契約關(guān)系和治理機制。
有效的市場(chǎng)經(jīng)濟運行機制，客觀(guān)上要求治理結構必須簡(jiǎn)單暢通，交易層級必須簡(jiǎn)化莲绰，從而實(shí)現信息傳遞清晰，利益訴求明確，信息披露及時(shí)，市場(chǎng)監管到位，服務(wù)保障有力，責任明了清楚忧换，體系運轉高效芳哲。這就需要切實(shí)深化資本市場(chǎng)供給側結構性改革，修改金融監管有關(guān)制度法律，比如由REITs直接持有底層資產(chǎn)浊闪，由REITs基金持有人直接擁有資產(chǎn)管理團隊并履行所有管理職責，減少各種虛化的管理人、托管人等參與機構，為我國基礎設施REITs健康發(fā)展提供簡(jiǎn)單高效的資本市場(chǎng)治理機制保障低剔。
三做销、我國基礎設施REITs治理路徑優(yōu)化保障措施
（一）如何理解治理
治理（governance）谐创，最早起源于拉丁語(yǔ)“gubenare”精偿，為引導蔫轩、操縱忧癞、掌舵之意蛆羔。對于特定組織的治理，是指組織各個(gè)層面的有組織的或結構化的制度安排，目的在于確定和影響組織成員的行為，使相互沖突或不同的利益得以調和，引導各利益相關(guān)方持續采取聯(lián)合行動(dòng)珍诡，包括迫使有關(guān)各方服從于各種正式的和非正式的機構和制度安排烤句，確保實(shí)現組織目標光总。
在實(shí)踐中糖窃，人們對于治理的內涵有不同理解出牧，但基本要素包括目標導向畦徘、沖突協(xié)調漓摩、風(fēng)險管控枢步、績(jì)效管理堕担、溝通協(xié)調杖小、權力分配、架構設計、制度安排。治理結構優(yōu)化的核心是治理框架優(yōu)化铺坞。治理框架由規則播揪、政策箍负、流程、規范、關(guān)系、系統等要素構成。治理框架決定著(zhù)組織的目標設定及其實(shí)現方式价淌、風(fēng)險管控和評估方式框舔，以及績(jì)效優(yōu)化和管理方式蒿讥。
（二）基礎設施REITs治理的路徑選擇
我國的不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金REITs治理，一方面要求符合封閉式證券投資基金的治理結構要求锁澡，使得REITs符合證券投資基金管理的各項規定迂溉；另一方面要求必須考慮基礎設施資產(chǎn)運營(yíng)的特殊要求衙吩，實(shí)現盤(pán)活基礎設施存量資產(chǎn)的一系列政策目標訴求狡赐。我國不動(dòng)產(chǎn)投資信托采用證券投資基金和基礎設施相結合的特殊結構安排轴箕，使得我國的基礎設施REITs治理必須按照兩個(gè)基本路徑方向進(jìn)行優(yōu)化蟋戒，一是資本端治理椒拗，二是資產(chǎn)端治理胯夏，要兩端發(fā)力，形成合力，實(shí)現證券投資基金和基礎設施治理雙重目標訴求。
我國基礎設施REITs治理質(zhì)量的改進(jìn)，應聚焦于八個(gè)確保：一是確保政策目標的有效性；二是確保資金性質(zhì)的權益性；三是確保底層資產(chǎn)的穩健性；四是確保收益分配的明確性；五是確保金融產(chǎn)品的流動(dòng)性；六是確保試點(diǎn)風(fēng)險的可控性，七是確保公共服務(wù)的可靠性；八是確保試點(diǎn)效果的持續性。
對于資本端的治理，必須遵循資本市場(chǎng)的運作規律，體現資本運作的專(zhuān)業(yè)訴求入阳，優(yōu)化REITs金融產(chǎn)品的制度體系兵钮，發(fā)揮資本市場(chǎng)治理機制的專(zhuān)業(yè)作用铆隘，如有效發(fā)揮REITS證券投資基金持有人大會(huì )作為最高權力機構的決策及監督作用歇盒，發(fā)揮專(zhuān)業(yè)性機構投資者對REITs治理的專(zhuān)業(yè)監督作用山乐，發(fā)揮財務(wù)審計和信息披露制度的監督作用，構建避免關(guān)聯(lián)交易和損害小股東利益的制衡機制，完善各參與方的利益協(xié)調、激勵和監督考核機制，簡(jiǎn)化REITs的治理層級，優(yōu)化REITs治理效率，主要通過(guò)完善證券監管制度以實(shí)現各項治理目標。當務(wù)之急是按照扎實(shí)推進(jìn)我國金融業(yè)供給側結構性改革的總體部署，完善RITEs的制度建設和市場(chǎng)建設，提升市場(chǎng)監管能力，為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟提供切實(shí)可行的幫助。
對于我國REITs產(chǎn)品的基礎設施屬性，以及由此而引發(fā)的我國REITs試點(diǎn)各項政策訴求的實(shí)現，必須強化資產(chǎn)端的治理和有效監管娶护，這是我國基礎設施REITs試點(diǎn)與其他國家或地區REITs發(fā)展路徑不同而形成的重大差別解鬓。這就要求嚴格控制基礎設施資產(chǎn)的準入關(guān)，強調基礎設施高質(zhì)量發(fā)展的政策導向，用好金融市場(chǎng)提供的REITs專(zhuān)業(yè)工具，為盤(pán)活基礎設施存量資產(chǎn)和推動(dòng)基礎設施專(zhuān)業(yè)運營(yíng)服務(wù)榄路，為提高公共服務(wù)供給的質(zhì)量和效率服務(wù)，為推動(dòng)基礎設施投融資體制深化改革服務(wù)。
為了實(shí)現資產(chǎn)端治理的各項政策訴求，現實(shí)可行的切入路徑太收，就是要加強基礎設施REITs試點(diǎn)的準入把關(guān)，并對REITs促進(jìn)基礎設施資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機制創(chuàng )新和運營(yíng)績(jì)效提升進(jìn)行全周期動(dòng)態(tài)監管费速，從基礎條件的符合性、政策法規的適宜性、項目監管的合規性孔领、資產(chǎn)轉讓的可行性、資產(chǎn)收益的合理性、運營(yíng)管理的穩健性、募集資金的可用性和試點(diǎn)方案的示范性等方面，加強資產(chǎn)端的準入審查纷宇，完善過(guò)程監管、績(jì)效評價(jià)和后評價(jià)制度，確保各種政策目標能夠切實(shí)兌現。具體實(shí)施路徑就是要建立和完善基礎設施REITs發(fā)行方案的獨立評估制度，包括前期評估涯贞、實(shí)施過(guò)程評價(jià)和后評價(jià)，按照基礎設施專(zhuān)業(yè)要求完善專(zhuān)業(yè)評估和評價(jià)制度，發(fā)揮專(zhuān)家把關(guān)作用。
（三）資產(chǎn)端治理目標管控的評估要求
1、基礎條件的符合性。對項目所處區域归粉、行業(yè)、資產(chǎn)規模及范圍浇配，以及項目運營(yíng)的基本狀況是否符合準入條件進(jìn)行前期評估和全過(guò)程監測評價(jià)。具體包括：（1）項目區域，評估項目所在區域是否符合相關(guān)政策要求；（2）行業(yè)范圍歪玲，評估是否屬于交通、能源祟霍、市政、生態(tài)環(huán)保普办、倉儲物流、園區应役、新型基礎設施、保障性租賃住房涉茧、具有供水或發(fā)電功能的水利設施、文旅等基礎設施項目押配。產(chǎn)業(yè)類(lèi)或商業(yè)地產(chǎn)項目不屬于試點(diǎn)范圍，不得納入初發(fā)和擴募范圍；（3）資產(chǎn)規模沧瑰，評估擬發(fā)行基金總額、基礎設施資產(chǎn)凈值規模及未來(lái)擴募潛在規模是否符合要求；（4）資產(chǎn)范圍傀履。項目權屬關(guān)系是否清晰，資產(chǎn)范圍是否明確陕澡；（5）基本運營(yíng)條件。運營(yíng)時(shí)間是否在3年以上信及，近3年內總體盈利或經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流是否為正，是否已納入全國基礎設施REITs試點(diǎn)項目庫。
2、政策法律的適宜性。對項目投資是否符合法律法規逻事、戰略規劃及行業(yè)準入政策等進(jìn)行評估和監測評價(jià)。具體包括：（1）政策法規暗赶。是否符合國家投資政策、法律法規要求；（2）戰略規劃。是否符合國家重大戰略布局齐吧、經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展規劃、空間規劃姑曙、區域規劃及有關(guān)專(zhuān)項規劃要求；（3）行業(yè)政策周叮。是否符合國家及區域產(chǎn)業(yè)結構調整布局相關(guān)政策、行業(yè)發(fā)展規劃等要求羞海；（4）利用外資政策。對于外商投資項目，應符合外商投資管理相關(guān)要求，如外商投資安全審查政策，是否允許外資控股，上市公司的分拆上市是否需要股東一致同意或境外交易所批準，是否符合外匯資金監管和國際稅收相關(guān)政策等。
3.項目監管的合規性。對項目前期報批幅疼、開(kāi)工建設讹客、投產(chǎn)運營(yíng)等環(huán)節的合規性、存在的主要問(wèn)題及風(fēng)險應對措施等進(jìn)行評估和監測評價(jià)。
對于一般性項目，應重點(diǎn)關(guān)注：（1）項目審批、核準或備案的合規性；（2）項目規劃選址、用地審批蔼俐、土地出讓足淆、環(huán)評盾鳞、施工許可等手續的完備性矾泄；（3）是否完成竣工驗收赦磺；（4）依據相關(guān)法律法規必須辦理的項目許可手續是否完備。
對于PPP項目（含特許經(jīng)營(yíng)項目），還應關(guān)注：（1）是否符合PPP和特許經(jīng)營(yíng)管理的相關(guān)規定；（2）PPP項目實(shí)施方案是否已批復，是否通過(guò)公開(kāi)競爭選擇社會(huì )資本方悉契，依法依規簽訂PPP合同迂儡；（3）PPP項目收入來(lái)源是否主要為使用者付費褐鸥，政府補貼的持續性眶明、穩定性及其對投資收益的可能影響寡喝；（4）項目運營(yíng)是否穩健泛烙、正常鉴吹，是否出現暫停運營(yíng)等重大問(wèn)題或重大合同糾紛楼嚷。
4.資產(chǎn)轉讓的可行性。對納入REITs范圍的底層資產(chǎn)是否具備可轉讓性進(jìn)行評估和監測評價(jià)。主要包括：（1）土地使用權等資產(chǎn)處置限制的解除情況及有關(guān)部門(mén)意見(jiàn)；（2）原始權益人及項目其他相關(guān)方對底層資產(chǎn)能否達成一致同意轉讓的共識善玫；（3）國有資產(chǎn)轉讓是否符合國有資產(chǎn)管理相關(guān)規定奠训；（4）原始權益人擬并表及出表處理方案的可行性沐钢；（5）PPP股權或特許經(jīng)營(yíng)權轉讓能否取得相關(guān)部門(mén)的認可。
5、資產(chǎn)收益的合理性。對于納入REITs范圍的基礎設施資產(chǎn)的運營(yíng)收益情況進(jìn)行評估和監測評價(jià)，為REITs產(chǎn)品的投資價(jià)值預測和績(jì)效監測評價(jià)提供判斷依據孔兰。主要包括：（1）過(guò)去3-4年的運營(yíng)收益及其穩健情況贤棱；（2）收入來(lái)源結構及其分散情況钳幅，未來(lái)長(cháng)期穩定分紅的前景许夺；（3）項目資產(chǎn)的估值情況，通過(guò)專(zhuān)業(yè)運營(yíng)促進(jìn)資產(chǎn)增值的潛力；（4）基準年及未來(lái)3年凈現金流分派率能否滿(mǎn)足不低于4%的要求散劫；（5）稅收安排的可靠性，影響未來(lái)收益的涉稅風(fēng)險、應對措施及其可行性。
6.運營(yíng)管理的穩健性摊灭。對基礎設施REITs產(chǎn)品發(fā)行后的運營(yíng)管理方案、運營(yíng)機構能力频醒、專(zhuān)業(yè)運營(yíng)機制及項目持續平穩運營(yíng)的保障措施進(jìn)行評估和監測評價(jià)给栓。主要包括：（1）專(zhuān)業(yè)運營(yíng)機構選擇方案及其合理性檬嘀；（2）專(zhuān)業(yè)運營(yíng)機構的運營(yíng)經(jīng)驗山乐、專(zhuān)業(yè)能力、機構治理等情況土浸；（3）運營(yíng)績(jì)效管理的激勵約束和獎懲機制是否有效可行；（4）專(zhuān)業(yè)運營(yíng)機構解聘及更換的條件和程序及其合理性。
7.募集資金的可用性。通過(guò)發(fā)行基礎設施公募REITs盤(pán)活存量資產(chǎn)腾蔼，帶動(dòng)增量投資，鼓勵將回收資金用于基礎設施補短板項目建設撼腹，是我國推動(dòng)基礎設施REITs試點(diǎn)的一項重要政策訴求。對于發(fā)行REITs基金所募集的資金淆银，扣除用于償還債務(wù)、繳納稅費朗和、按規則進(jìn)行戰略配售后的凈回收資金，應不低于90%以資本金方式用于在建項目或前期工作成熟的新項目。需要前期評估和監測評價(jià)的主要內容包括：（1）擬投資項目是否符合國家戰略、政策法規唧蔓、發(fā)展規劃等要求；（2）擬投資項目的成熟情況没咙，如是否列入發(fā)展規劃，是否已立項或開(kāi)工建設等捧颅；（3）擬投資項目的主要風(fēng)險及應對措施等。
8.試點(diǎn)方案的示范性。我國開(kāi)展基礎設施公募REITs試點(diǎn)屁柏，具有很強的政策目標導向，應按照相關(guān)文件所提出的各項政策訴求要求簿翔，評估擬發(fā)行REITs產(chǎn)品在盤(pán)活存量資產(chǎn)、促進(jìn)基礎設施補短板和高質(zhì)量發(fā)展蹦玫、提升公共服務(wù)供給的質(zhì)量和效率、推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng )新帽遏、實(shí)現經(jīng)濟社會(huì )高質(zhì)量發(fā)展戰略目標等方面的示范意義，并對其實(shí)際效果進(jìn)行動(dòng)態(tài)監測删壮、實(shí)施過(guò)程評價(jià)和后評價(jià)，完善我國基礎設施REITs發(fā)行和運作全過(guò)程績(jì)效評價(jià)和管理相關(guān)制度安排。
來(lái)源： CRF REITs Forum 微信公眾號